Valoración de Grupo DIA por Bono Capital – La teoría de Warren Buffett



Forma parte del Informe de valoración de Grupo DIA

“Busco negocios en los que crea ser capaz de predecir cómo serán dentro de diez o quince años”  de Warren Buffett .
 
 
“…las compañías con una ventaja competitiva duradera muestran una fuerza y una predictibilidad tan grandes en el crecimiento de sus beneficios que este crecimiento convierte sus acciones en una especie de bonos de capital, con unos cupones – o pago de intereses – cada vez mayores. Los bonos son las acciones o el capital de la compañía, y los cupones/pago de intereses son los beneficios antes de impuestos ( no los dividendos que reparte la compañía, sino los beneficios reales del negocio antes de pagar impuestos )”.
“…la ventaja competitiva duradera crea un rendimiento subyacente muy elevado gracias al crecimiento continuo de las ganancias. Este aumento conlleva un eventual aumento en el precio de las acciones cuando el mercado reconoce el aumento del valor subyacente de la compañía.” [1]
Cuando una empresa tiene una ventaja competitiva duradera, el mercado bursátil al final le reconoce su valor, y éste se encuentra siempre relacionado con el rendimiento a largo plazo de los bonos corporativos (los tipos de interés alargo plazo son los que determinan la realidad económica del valor de las inversiones).
 
 
Una vez establecidas las bases teóricas del modelo pasemos a desarrollar el supuesto de inversión:

El tipo de interés que hemos utilizado de largo plazo es del 8,81%, adecuado a plazos de 5 años para bonos corporativos en mercado USA.
La tasa de crecimiento medio del beneficio antes de impuestos para el período2.008 y estimación hasta 2.015 queda fijada en el 15,31%, siendo ésta inferior a las expectativas planteadas por el Grupo DIA.[2]
 
 
Si realizáramos una inversión al precio de 2,1€/acc., en el rango de PER de 15,9x (alto para las estimaciones de media de mercado del sector en 2.011 de 12,82x),y teniendo en cuenta que el beneficio antes de impuestos ( BAI ) estimado para2.011 es de 147,7M€ obtendríamos un rendimiento por nuestro Bono Capital del10,4%.
 
 
Actualmente, el mercado en 2.011 no reconoce el verdadero valor de nuestra inversión, pero está claro que cuando la reconozca ésta guardará relación con la rentabilidad a largo plazo del bono. De ahí deducimos que el Valor del Bono de Capital en 2.011 es de 1.676,2M€. El margen de seguridad de salida es bajo(14,9% de descuento), pero apostamos por el valor al ser un año de tránsito hacia mejores rentabilidades objetivo.
 
 
Confiamos en que DIA será capaz de alcanzar sus tasas medias decrecimiento de BAI, con lo que se estima que en 2.015 el Valor del Bono Capital podría alcanzar los 2.964M €.Esto nos ofrecería, como inversores de largo plazo, rendimientos anuales del20,06% y habría multiplicado por 2,08x nuestro valor de la inversión (valor del bono de capital estimado 2.015).
El Cupón del Bono de Capital de 2.015 descontado a 2.011 ( su valor actual ) incluidas sus tasas de crecimiento, nos indica un importe de 186,28M €que si el mercado de valores en 2.015 sigue con la misma atonía que el actual(PER 15,9x desde nuestro precio de entrada) nos aproxima un valor intrínseco mínimo para 2.011 de2.962M€, similar a nuestra estimación de Bono de Capital.
 
 
La hipótesis de inversión al precio de salida al Parqué el 5 de julio de 3,5€/acc. sería inviable. Se estaría pagando un multiplicador 26,5x veces sus beneficios, con un sobre-precio del 41,85% por un hipotético futuro. El TIR de la inversión quedaría reducida a sólo del 5,67%,para una desinversión del valor a un precio de 4,36€/acc. (valor del bono de capital estimado 2.015).
No creemos que el mercado en 2.015 esté dispuesto a pagar un multiplicador de26,5x, el valor intrínseco estimado que llevaría su cotización a 7,26€/acc.

 

 

¿Cuál sería el momento de vender nuestro Bono de Capital?
  • Cuando la empresa pierda su ventaja competitiva, ya que mientras ésta perdure mayores serán las ganancias.
  • Cuando necesitemos dinero para realizar otra inversión aún mejor y a un precio mejor
  • Cuando en un mercado eufórico, alcista, los precios suban hasta niveles superiores a PER 40x . Pero no nos equivoquemos y volvamos a entrar en otra compañía en esos momentos, sino que aguardemos invertidos en Bonos o Letras del tesoro a que de nuevo los mercados se tornen bajistas.
 
Cuando vendemos una de estas grandes inversiones, lo que hacemos es invitar a Hacienda al festín, a participar de nuestros beneficios, así que si la invitamos en varias ocasiones en la vida de una inversión no conseguiremos hacernos inmensamente ricos.
 
 
> Comentario a la valoración por Bono de Capital
Hemos realizado un ejercicio teórico de valoración siguiendo las directrices de este modelo. Pensamos que el Grupo DIA no sería para Warren Buffett una empresa objetivo de inversión, pues no dispone de ventajas competitivas duraderas que conquisten la mente del consumidor que la harían única y objeto de deseo para un inversor de largo plazo como Warren.

[1]Extraído del libro: “Warren Buffett y la interpretación de estados financieros”de Mary Buffett y David Clark ISBN:978-84-9875-026-3
[2]En el siguiente apartado veremos el modelo propuesto de cuenta de explotación alargo plazo, y de él es del que hemos extraído algunos de estos datos.
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Acerca de Francisco Fernández Reguero

Economista, analista independiente, consultor de negocio, especialista en distribución alimentaria.
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