La justificación de una OPV fallida: Loterías


Algunos proyectos nacen con el “pié torcido”.

El nacimiento de SELAE S.A. – la Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas del Estado S.A. –, bien podría ser uno de estos proyectos. ¿Precipitación?. ¿Desconocimiento?. ¿Órdenes al dictado de personas faltas de formación?.

La constitución de la sociedad estatal ya estuvo cargada de polémica, dicen que por un error en la inscripción del BORME que luego se subsanó. Se equivocaron en 10.000 millones de euros… “es como si las acciones de 1€ de nominal se transformasen en acciones de 10€”. Hay que ser mal pensado para expresar eso.

El error del BORME y la Escritura de Constitución:

La nueva sociedad se constituye, en parte, con la aportación de Bienes, Derechos y Obligaciones de las sociedades que componían el extinto GRUPO LOTERÍAS Y APUESTAS DEL ESTADO. Entre estas sociedades que componían el extinto GRUPO consolidable se incluían SERVICES AUX LOTERIES EN EUROPE SCRL y SISTEMAS TÉCNICOS DE LOTERÍAS DEL ESTADO S.A.

No se debió transferir la actividad de Control, Administrativa, Normativa,… del Sector del Juego que quedaba reservada para la futura Comisión Nacional del Juego – CNJ – ( hoy aún sin constituir), según se aprobó en la Nueva Ley del Juego. Actualmente está adscrita a la Dirección General de Ordenación del Juego mientras se constituye la CNJ.

La sociedad constituida, como dice el artº1 de sus escrituras, se regirá también por:

Ley 33/2003, de 3 de noviembre, del Patrimonio de las Administraciones Públicas.

Artículo 166. Ámbito de aplicación.
1. Las disposiciones de este título serán de aplicación a las siguientes entidades:
  1. Las entidades de Derecho público vinculadas a la Administración General del Estado o a sus organismos públicos cuyos ingresos provengan, al menos en un 50 %, de operaciones realizadas en el mercado.
  2. Las sociedades mercantiles estatales, entendiendo por tales aquéllas en las que la participación, directa o indirecta, en su capital social de las entidades que, conforme a lo dispuesto en el Real Decreto Legislativo 1091/1988, de 23 de septiembre, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley General Presupuestaria, integran el sector público estatal, sea superior al 50 %. Para la determinación de este porcentaje, se sumarán las participaciones correspondientes a las entidades integradas en el sector público estatal, en el caso de que en el capital social participen varias de ellas.
  3. Las sociedades mercantiles que, sin tener la naturaleza de sociedades mercantiles estatales, se encuentren en el supuesto previsto en elartículo 4 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores respecto de la Administración General del Estado o sus organismos públicos.
2. Las sociedades mercantiles estatales, con forma de sociedad anónima, cuyo capital sea en su totalidad de titularidad, directa o indirecta, de la Administración General del Estado o de sus organismos públicos, se regirán por el presente título y por el ordenamiento jurídico privado, salvo en las materias en que les sean de aplicación la normativa presupuestaria, contable, de control financiero y de contratación.
3. A los efectos previstos en el presente título, formarán parte del patrimonio empresarial de la Administración General del Estado o de sus organismos públicos, las acciones, títulos, valores, obligaciones, obligaciones convertibles en acciones, derechos de suscripción preferente, contratos financieros de opción, contratos de permuta financiera, créditos participativos y otros susceptibles de ser negociados en mercados secundarios organizados que sean representativos de derechos para la Administración General del Estado o sus organismos públicos, aunque su emisor no esté incluido entre las personas jurídicas enunciadas en el apartado 1 del presente artículo.
4. También formarán parte del patrimonio de la Administración General del Estado los fondos propios, expresivos de la aportación de capital del Estado, de las entidades públicas empresariales, que se registrarán en la contabilidad patrimonial del Estado como el capital aportado para la constitución de estos organismos. Estos fondos generan a favor del Estado derechos de participación en el reparto de las ganancias de la entidad y en el patrimonio resultante de su liquidación.
 
Artículo 167. Régimen patrimonial.
1. Las entidades a que se refieren los párrafos a y b del apartado 1 del artículo anterior ajustarán la gestión de su patrimonio a esta ley. En lo no previsto en ella, se ajustarán al Derecho privado, salvo en materia de bienes de dominio público en que les serán de aplicación las disposiciones reguladoras de estos bienes.
2. Las entidades a que se refieren los párrafos c y d del apartado 1 del artículo anterior ajustarán la gestión de su patrimonio al Derecho privado sin perjuicio de las disposiciones de esta ley que les resulten expresamente de aplicación.

Por tanto, le son de aplicación los mismos preceptos y ordenamiento jurídico que a otra Sociedad Anónima que opere en territorio nacional, salvo las excepciones que el “gobierno-administrador” de SELAE de turno estime, como exención del pago de tasas, impuestos, y … de los que se beneficio en la constitución. De igual modo, el “gobierno-administrador” de SELAE podría derogar para las Sociedades Estatales la aplicación artº TRLSA Art. 213.4:

Artículo 213. Aplicación del resultado.-1. La junta general resolverá sobre la aplicación del resultado del ejercicio de acuerdo con el balance aprobado.

2. Una vez cubiertas las atenciones previstas por la Ley o los estatutos, sólo podrán repartirse dividendos con cargo al beneficio del ejercicio, o a reservas de libre disposición, si el valor del patrimonio neto no es o, a consecuencia del reparto, no resulta ser inferior al capital social. A estos efectos, los beneficios imputados directamente al patrimonio neto no podrán ser objeto de distribución, directa ni indirecta.

Si existieran pérdidas de ejercicios anteriores que hicieran que ese valor del patrimonio neto de la sociedad fuera inferior a la cifra del capital social, el beneficio se destinará a la compensación de estas pérdidas.

3. Se prohíbe igualmente toda distribución de beneficios a menos que el importe de las reservas disponibles sea, como mínimo, igual al importe de los gastos de investigación y desarrollo que figuren en el activo del balance.

4. En cualquier caso, deberá dotarse una reserva indisponible equivalente al fondo de comercio que aparezca en el activo del balance, destinándose a tal efecto una cifra del beneficio que represente, al menos, un cinco por ciento del importe del citado fondo de comercio. Si no existiera beneficio, o éste fuera insuficiente, se emplearán reservas de libre disposición.

Este artículo 213 ha sido redactado por la Ley 16/2007, de 4 de julio (BOE del 5), de reforma y adaptación de la legislación mercantil en materia contable para su armonización internacional con base en la normativa de la Unión Europea, con entrada en vigor el día 1 de enero de 2008.

La importancia, si le es de aplicación a SELAE este artº 213, es que tendría que ir acumulando reservas indisponibles durante 20 años con los beneficios obtenidos, hasta completar el 100% del Fondo de Comercio ( dotación anual del 5% del valor del Fondo de Comercio contabilizado en balance, NO el 5% del beneficio neto anual ). Puede ser de interés esta consulta al ICAC http://www.icac.meh.es/Consultas/Boicac/ficha.aspx?hid=288

Aquí, en este blog y los informes publicados, se mantiene la hipótesis de que no se aportaron inmuebles, ni efectivo para la constitución de SELAE, sino sólo los activos y pasivos de las sociedades del extinto GRUPO LOTERÍAS Y APUESTAS DEL ESTADO.

La información expuesta en el Inventario de Entes del Sector Público Empresarial – INVESPE – para los años 2.008 y 2.009 expresaba que el Patrimonio Neto del Grupo de Empresas de Loterías era de 724,89M€ y 798,17M€ respectivamente. En la Memoria Anual de 2.010 , en el apartado dedicado a sus Magnitudes Económicas Básicas, expresaba que los Capitales Propios -Patrimonio Neto- al cierre de ejercicio 2.010 asciendía a 342,6M€, y también que la Tesorería ascendía a 1.038,2M€ (baja 1.726,7M€ respecto 2.009).

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No hay información aún en INVESPE respecto del ejercicio 2.010 para corroborar todas las manifestaciones realizadas.

¿Cómo se constituyó SELAE S.A.?

¿Qué bienes se aportaron?

Si se aportaron bienes intangibles ¿quién los valoró? ¿Dónde se encuentra el Informe de valoración de aportaciones no dinerarias? ¿Cuáles fueron los criterios para estimar ese valor razonable? ¿El valor expresado en ese Informe está inscrito en el Registro Mercantil? ¿El registrador puso alguna objeción a la valoración?

¿Por qué ese valor razonable no es el VALOR de SELAE?

¿Es necesario en una constitución de sociedad anónima, cuando eres socio único, declarar un valor intangible de tu aportación?. Si luego piensas cotizar en el mercado de valores, el mercado te pondrá el precio, no tienes por qué inflar tu patrimonio inútilmente. ¿a quién le vendemos la moto?

No tengo ninguna constancia de las expresiones vertidas. Es más, llama mi atención que D. Aurelio Martínez expresara en su conferencia  que el valor en libros era de 20.500M€.

¡¡¡ Si nunca vimos su Balance, mal vamos a conocer su valor en libros!!!. Es un misterio. De los 12.520M€ a los a 20.500M€ de valor en libros… me perdí. Me parece que la transparencia de esta OPV frustrada ha sido “opaca”.

En la pizarra del Sr. D. Aurelio Martínez – catedrático de Economía Aplicada y doctor en Ciencias Económicas y Empresariales por la Universidad de Valencia – vemos que hace mención a 3.000M€ como base de partida para sus cálculos justificativos de la valoración. Bueno, los beneficios ( sin impuesto de sociedades ) de LAE en 2.009 fueron de 2.994,3M€ y en 2.010 fueron de 2.593,79M€. Los beneficios de 2.010 serán los que se tomarán de partida para cualquier cálculo posterior.

http://www.diariosur.es/videos/actualidad/economia/1194084745001-mercados-fracasan-valorar-loterias.html La justificación del Presidente de Loterías al fracaso de la OPV image image 

Si aplicamos a los 3.000M€ de beneficio antes de I.S., y teniendo en cuenta un hipotético Fondo de Comercio de 11.650M€, tendríamos que para alcanzar una rentabilidad de 7,69% el inversor debería pagar 17.000M€.

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Si obviamos, la hipótesis mantenida de la dotación de reservas por Fondo de Comercio, y mantenemos un 5% de Otras Reservas tendríamos:

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Que encaja con las manifestaciones realizadas por el Presidente de SELAE S.A.

Yo sigo sin despejar mis GRANDES DUDAS: ¿Por qué no nos han presentado un Balance y unas Cuentas del cierre del ejercicio? ¿Por qué lanzaron la Campaña de Publicidad en los medios y las entidades bancarias sin presentar información financiera? ¿Por qué ahora no están de acceso libre los datos de ventas semanales de Loterías y Apuestas? ¿Por qué no puedo conocer la evolución de una sociedad patrimonio de todos los españoles?

Con los datos en mi poder, investigados, y con las incertidumbres propias de la explotación de un negocio en manos del Estado construí este DAFO como base de mis expectativas: image

Se construyó el modelo de negocio, con las tendencias que venía mostrando Loterías, y el valor estimado fue:
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Valorar un negocio no es fácil. Se basa en expectativas de negocio, en subjetividades propias del analista o tasador, pero siempre está soportado por un proceso analítico de deducción y aproximación métodos de valoración de uso corriente.

Mi expectativa actual de beneficios de SELAE para el año-1 es de 1.920M€ después de I.S.:

image Si calculamos el precio en función de la rentabilidad comprometida del 7,5%, éste sería de 15.280M€ bajo la hipótesis de dotación de reservas de fondo de comercio.

Si no hubiese que dotar las Reservas de Fondo de Comercio, el valor al 7,5% de rentabilidad sería de 21.750M€.

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Caso de venir obligados a dotar las Reservas indisponibles según artº 213 ¿qué estará haciendo SELAE para retribuir a su socio único? Estará bloqueando cada año casi 600M€ durante 20 años ¡¡¡mucho!!!  ¿Lo invertirá en Deuda Pública? Os recuerdo que SELAE tiene un consumo de capital – capex- bajo para su nivel de facturación, de ahí en parte la fuerte generación de Caja anual.

En este proceso fallido se obvió la situación de los mercados financieros ¿tan difícil era VER que no era el momento? No era momento de movilizar inversiones de 6.000-7.000M€ por la venta del 30% de SELAE S.A. Las grandes colocaciones hay que hacerlas en momentos de euforia, para maximizar precio.

¿Se aceleró la Salida por presiones políticas, de DEUDA? La venta de activos no computaba para el Déficit comprometido con la EU, en el Protocolo de Déficit Excesivo, pero sí se podía utilizar para tapar otros agujeros.

¿ Por qué no se emite DEUDA con garantía pignoraticia de las acciones de SELAE en poder del Estado? Cuando se normalicen los mercados financieros, se recupera y punto.

PD.- Sé que hay grandes entendidos en estas materias, yo soy un aprendiz, por favor que opinen, y si conocen cómo es el Balance Real de SELAE que lo comuniquen.

Hasta pronto.

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Acerca de Francisco Fernández Reguero

Economista, analista independiente, consultor de negocio, especialista en distribución alimentaria.
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